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降息会否导致股市泡沫?专家称股市涨对消费、投资和稳增长都是好事

时间:2022-06-20 13:38  来源:未知  作者:a18283888

  来源:视觉中国

  文/滕泰 编辑/石东

  编者按:

  面对居高不下的大通胀,美联储“激进加息”,这对美国及全球其他**会产生多大的影响?中国该如何应对?

  万博经济研究院院长滕泰年初刚刚发布了新书《全球通胀与衰退》,系统阐述了全球正在面对的通胀风险。在与原子智库对话时,滕泰分析了美联储激进加息能否应对通胀,美联储什么时候能够减缓加息节奏和幅度,美国加息对全球经济的影响等热点话题。在他看来,这轮全球通胀是多重因素综合作用的结果,要回到正常水平恐怕需要较长时间。对于中国经济当前面临的现状,滕泰更建议,必须在全球性通胀传导到国内之前,尽快加息稳增长。同时,财政政策也应该更多地去扶持和推动消费和中小微企业,消费的乘数效应远高于投资。

  以下为对话正文。

  美联储去年错判,被迫“激进加息”

  原子智库:美联储6月议息会议落幕,**利率决议为单次加息75个基点,这也是1994年以来首次,这算是一次“激进加息”吗?是否符合市场预期?其释放出哪些信号?

  滕泰:首先,单次加息75个基点的确是一次比较少见力度的加息,你也可以把它叫做激进的加息。但是,是否符合预期?应该说也在市场的预期之中。较早在4月份的时候,美国沃顿商学院著名教授Jeremy Siegel(杰里米-西格尔)就表示应该加75个点,那时候在华尔街的影响非常大。如果那时直接加75个点应该是超预期的,但是在提出这个75点加息幅度后,之后的一次加息是加了50个基点。其实50个基点也算是很大幅度的加息了。在这之前都是加25个基点。所以,从25基点到50基点再到75基点,可以看到美联储遏制通胀的意愿非常强烈。

  这跟2021年二季度他们对通胀的轻描淡写、忽视,认为是短期的错误判断形成了鲜明的对比。应该说正是因为去年他们错误的判断才造成了今年这种被动的局面,2021年年底美联储开始转向,认为此次通胀不是个短期现象以后,行动也不够快。所以,通胀的数据一再超预期,3月份是8.5%,4月份8.3%其实也是超预期的,5月份大家预测通胀回落,结果又创了新高。因为通胀水平超出预期,所以市场预期美联储会采取比较大幅度的激进加息措施。

  正因为有这样的预期,在真正加息之前,8.6%的通胀数据披露以后到加息落地之前这几天的时间里,美国股市已经出现了比较大幅的下跌,所以说真正宣布加75基点以后反而反应比较平静。

  原子智库:美联储加快加息节奏能否解决居高不下的通胀难题?

  滕泰:我觉得肯定是有作用的。首先是亡羊补牢为时不晚。利率对于消费、对于投资的影响都是非常直接而明显的。美国很多消费是负债的消费,利率高了以后,人们的负债消费愿望自然会下降。很多企业的投资要计算融资成本。无论是负债消费还是负债投资,较高的利率水平毫无疑问对消费和投资都有一定的遏制作用。所以说加息或者是大幅度地加息在总需求方面一定会有所降温。

  从加息对需求的降温来看,毫无疑问会降低物价上涨的动力。但是,这一轮以美国为代表的全球通胀的原因是多方面的,不仅仅是需求方面的原因,还有供给方面的原因。比如能源原材料的供给冲击,加息解决不了这个问题。

  又如粮食价格的上涨,人们对粮食的消费也是刚性的,没什么变化,需求没有涨。粮食价格为什么发生变化?肯定是因为供给面发生了变化。由粮价上涨带来的食品价格以及相关轻工业品价格的上涨,靠加息解决不了问题。

  另外,工资上涨的影响,美国劳动者报酬总额占GDP的比重超过50%,这种情况下,工资对物价的影响也非常大。这一轮工资上涨源自2020年疫情以来劳动者工作意愿的下降,还有一些长期的原因,比如各国疫情防控造成的移民、旅行的减少,人口流动的减少等,以及一些更长期的因素,比如人口老龄化,生育意愿下降等。工资上涨既有短期因素,也有长期因素,但是一旦通胀起来,工资和物价就会形成螺旋式上升趋势。因为物价涨了,劳动者同样的工资购买力下降,会要求涨工资。美国的工会力量还是很强大的。涨了工资以后,企业就会把这部分成本再转嫁到产品上,形成工资-物价的螺旋式上涨。

  还有其他的因素,比如说贸易保护主义所造成的供应成本的提高。从特朗普时期到现在,贸易保护主义愈演愈烈。遭遇到疫情冲击以后,贸易保护主义叠加疫情影响使全球供应链出现了紊乱,供应成本显著上涨,这些都会对美国控制物价造成一些冲击。

  所以说这一轮全球通胀是多方面因素叠加的结果。所有这些方方面面的因素,不论是能源供给、粮食供给、劳动力的冲击,还是贸易保护主义叠加疫情影响的这些冲击,它都是有短期因素,也有长期因素的。

  能源方面,过一段时间俄乌冲突的影响可能会消退,但是碳减排是长期影响,消失不了。疫情管控的影响可能会消退,但是,人口老龄化、少子化、工作意愿下降,对休闲的追求,这些长期趋势改不了。另外,美国会不会降低对中国的关税,现在还没有采取实质性措施,但是长期的贸易保护主义、逆全球化的趋势还没有逆转。所以,尽管美联储采取加息措施对降低总需求是有效的,但是能不能很快实现把美国的CPI从8.6%降到2%的通胀目标。这个挑战还是非常大的,至少今年不现实。

  但是,美联储必须要做这个动作,美联储能动的也就是降息、缩表了。美联储管不了能源,管不了劳动,也管不了贸易保护主义。在他能管的范围内他尽了他的职责,他受的批评和压力就会减少。如果不这么做,就像去年对通胀无动于衷,尽管去年年底和今年年初对通胀口头上是重视,但是行动上太慢,所以现在伯南克多次批评他们判断错误,行动太慢。这样美联储面对的压力特别大。这些来自于美联储的前领导,来自市场,来自政界,来自美国公民等方方面面的压力也是迫使他采取75个点的一个重要原因。

  总体来讲,大幅加息对控制通胀会有效,但是可能效果不像他们预期的那么明显,即便知道不明显,该做的规定动作也必须做。

  原子智库:所以说很有可能降通胀的效果不及预期,那么您对于后续的加息节奏怎么看?是会延续50到75个基点,还是会继续加快速度,是否有单次加息100个基点的可能?

  滕泰:它的节奏和力度都是跟实际的CPI的数据反向相关的。如果下个月的CPI数据还超预期的高,那它就会超预期的加息。反过来的话,如果CPI下降得快,那可能这个加息的节奏和力度就会显著地放缓或者减少,都是跟着数据走。所以,我们预测这一轮连续已经三次加息还是会有效果,预计到6、7月份的时候CPI会有所下行。到四季度的时候,由于翘尾因素的减少,美国的CPI会显著下行。可能从现在的8%以上的水平下降到5%以下。但是,要想实现到2%的目标,有可能得到2023年,甚至到2024年。

  这种情况下美国的加息会继续,不管是快还是慢。最后的结果将会是,美国国债到期收益率会从现在的3.4%陆续提升到5%左右。假设加到5%这个高点,并停留较长时间,恐怕高通胀的各国都会逐渐地从两三年前的低利率、零利率时代切换到一个相对比较高利率的时代,相对比较高的通胀水平伴随着较高的利率水平恐怕是未来两三年的一个特点。

  美国经济软着陆还是可能的

  原子智库:美联储大幅下调美国经济预期至1.7%,较3月预期增速2.8%下调1.1个百分点。外界近期持续担忧,美联储激进加息遏制通胀的举措,将加剧美国经济陷入衰退的风险,您怎么看?

  滕泰:我觉得美国经济本身的结构和韧性还是很强的,也不排除出现经济衰退的黑天鹅小概率事件。我们期待美国经济实现软着陆,但是对于可能出现的小概率事件,即衰退的风险,不论是各国经济决策者还是企业,还是投资者不得不防。

  历史上如果超过两年以上的通胀,一定会带来比较严厉的利率紧缩和资产市场泡沫的破裂。历史上美国有N次的缩表或者加息,都引发了股市比较大幅下跌。如果这次加息力度比较大,持续时间比较长,应该说一方面会造成消费下降,企业投资意愿下降,同时还会造成股市的持续下跌。

  目前来看,纳斯达克指数已经下跌了30%,道琼斯和标普也下降了20%左右。这个应该说还不是结束,后面还有下调的空间。股市的回调也会继续降低人们的消费能力和企业的投资能力。因为很多美国中产以上的家庭都持有股票或者基金,下跌会造成他们消费能力的下降。同时,资本市场的下跌会造成企业的资产负债表缩表。当它持有的资产缩水,它的负债也必须相等比例地下降,就又会造成消费增速的下降和投资增速的下降。如果下降的速度比较快,阶段性经济衰退的风险还是有的。

  原子智库:您觉得后续资本市场还有多大的下调空间?另外,纳斯达克金龙中国指数近期有较大涨幅,对于中概股的后续走势您有什么看法?

  滕泰:对美国经济资本市场的走势巴菲特常用的一句话叫“通胀无牛市”。通胀以后为什么会无牛市?通胀就会加息,加息以后就直接降低股市的估值。股市的估值理论非常复杂,最简单的是“零增长模型”。什么叫市盈率?假设经济零增长,股市的市盈率就是1除以实际利率。所以,利率这个分母要是加大的话,平均市盈率本身就会降低。所以,通胀无牛市背后的道理实际上是加息无牛市。

  现在美国确实在加息的过程中,资本市场估值下跌是一个必然规律。但是,资本市场的走势,尤其是短期的走势是非常复杂的,受到各种各样因素的影响。其中很重要的一个点就是“预期差”,“预期差”短期如果是正的,股市可能上涨,“预期差”是负的,股市就可能下跌。上周通胀8.6%,超预期,这个“预期差”就是负的,所以美国的股市暴跌;但是,暴跌完了以后,大家都预测可能加75个点,果然加了75个点,那大家的预期就在这里,也没什么影响。

  所以说总体来看股市短期反应取决于加息和市场预期之间“预期差”的正负,但是长期来讲,像刚才我讲的,通胀肯定下不来,加息还得持续,总体来讲,美国股市的估值属于长期下调的过程中。目前还很难说这个影响就结束了。

  如果通胀不见顶或者还没有回落到预期目标,加息就还在路上,那经济就还有衰退的风险,资本市场的回调也就还在路上。

  至于中概股,它是美国股市里面比较独特的群体,前一段由于一些特殊的原因遭受了重创,很多股票都跌了百分之八九十,所以说中概股的反弹是它自身超跌的反弹,跟美国整体股市的相关性不强。

  每一轮大通胀后面往往会跟着一轮经济衰退

  原子智库:目前通胀其实已经不仅仅是美国的问题,我们看到一张统计的通胀行星图,欧元区很多**以及英国也都面临着较高的通胀,这也是您年初发布的新书《全球通胀与衰退》的主题,所以后续全球通胀将如何继续演进?

  滕泰:我的《全球通胀与衰退》这本书实际上是去年这个时候开始写,去年11月完稿,今年年初出版的,对欧美**这轮通胀的演化从六个方面做了比较深的研究。就目前来看,我的预判是正确的,展望未来,我的结论是这一轮以美国、欧洲为代表的全球通胀,不是个短期现象,恐怕要持续3年以上。一般来讲一轮由货币或者是需求驱动的通胀一两年就过去了,但是这一次可能会长一点。但是后面两年相对水平会比较低,不会一直是7%、8%的高通胀,会回落到3%、4%这样的中高通胀水平。

  所以,如果持续3到5年,3年以上回落到刚才说的2%左右的通胀水平,那比起上世纪70年代长期石油危机的大通胀的影响还是要小一些,没有当年的滞胀那么严重。

  从区域上看,通胀主要发生在欧洲、美国,这跟全球产能的分布有一定的关系。这一轮通胀中,亚洲地区通胀水平普遍比较低,不论是中国、日本,包括东亚的一些地区,通胀水平显著低于欧美,比如中国是全球制造业的**大国,有比较多的产能来平抑物价。

  其次,通胀跟物价的传导机制有关系。在欧洲和美国,制造业产业链在中间环节消化物价的能力要比中国弱很多。去年中国上游PPI涨得很快,曾经到13%以上,但是CPI始终没有大涨,为什么?因为中间环节消化了很多的供给冲击,下游的中小企业用牺牲利润来保持市场份额,承受了很多上游的冲击。所以说对中国来讲这个表现跟欧美不一样,他们是CPI也高,PPI也高,中国是上游工业通胀PPI很高,但是向下游的CPI传导不畅。当然,这对消费者不是坏事,但是对中下游的生产者、小企业来讲,日子就会很难过。这个表现形式是大量的中小企业盈利能力下降,甚至关门倒闭。所以这一轮通胀,其表现形式有明显的地区差异。在欧洲、美国是全面通胀,在中国等亚洲**是上游工业通胀与下游中小企业盈利能力下降。

  原子智库:在全球通胀的背景下,我们看到一个统计数据,2022年以来全球央行加息总计已经超过了60次,在这样一个全球加息潮的模式下,是否会有引发全球经济衰退甚至经济危机的风险?

  滕泰:还是那句话,这种黑天鹅小概率的风险不得不防。我们希望它不出现,但是,一旦出现以后,影响就会非常大。就目前来看,其实部分的经济体已经出现了经济衰退的特征。欧洲、美国的经济衰退的概率也在加大。欧洲衰退的概率比美国更大。每一轮大的通胀后面往往会跟着一轮经济衰退。所以,看后面的情况吧。我们抱着良好的愿望,期待它不要出现,但是也要随时防范这样的风险。

  原子智库:新兴经济体是否尤其需要防范风险,他们会在加息潮中受到更大的冲击?

  滕泰:一旦欧美的经济陷入衰退,一定会冲击到新兴市场。尤其是对欧美资本依赖性比较强的一些新兴市场,发达**经济出了问题以后就会有资本回流,资本回流的话,就会冲击到这些新兴经济体、资本市场,进而影响到它们的实体经济。

  原子智库:从应对策略上来说,如何提前有一些应对的措施?

  滕泰:实际上现在谈新兴经济体的话,跟多年前已经不一样了,三十年前谈的新兴经济体是“四小龙”、“四小虎”。二十年前谈的是“金砖四国”(中国、印度、巴西、俄罗斯),后来又加上南非是“金砖五国”。现在,更多的时候在讨论“脆弱五国”了。除了中国继续对全球经济增长做出巨大贡献之外,俄罗斯的经济衰退在俄乌冲突之前已经连续好几年了。南非也已经不是非洲最强劲的增长国了,被某些原油资源类的**超过。印度也出现了各种问题,巴西和印度尼西亚等国因为对外资依赖严重,的确比较脆弱。

  目前来看,所谓的发达**和新兴市场**,其实发达**的代表就是美国和欧洲,包括日本。新兴市场的**代表就是中国。中国和美国两个加起来,前几年贡献了全球增长的80%。如果美国从通胀进入了衰退,而中国由于需求收缩、供给冲击、预期减弱等压力,今年又叠加上新的统筹疫情防控所造成的影响,经济下行的压力特别大。这种情况下,全球其他的**都会受到影响。

  原子智库:您认为我们刚才说的全球加息潮,或者此轮美联储加息的终点会是在哪个时间?在什么样的条件下,美联储可能才会结束此轮的加息?

  滕泰:通胀水平回到他们能够忍受的合理水平,这是一个重要指标。第二个是经济增长和失业率降到他们不能忍受的一个临界点。综合来看,利率要平衡这几个方面,加息多了以后通胀会往下,但是经济增速也会往下走。伴随着经济增速往下走,失业率就会提高,要在这几个数据之间寻求一个平衡。

  去年美联储为什么迟迟不加息呢?实际上是陶醉于当时温和通胀所带来的增长诱惑和就业诱惑,对通胀视而不见,希望短期过去。

  目前来看的话,通胀是主要矛盾,必须全力以赴应对通胀,所以美国会不停地加息,加到物价下去了,经济增速也下去了,失业率上来了,那个时候就不加了。

  一件非常遗憾的事

  原子智库:您刚刚提到在目前全球主要经济体中,亚洲地区的通胀还处于比较低位,特别是中国。但是对于中国下半年的通胀情况,之前也有机构预警说下半年通胀会有抬头的苗头。您有何看法?

  滕泰:中国的CPI目前是2.1%,还在比较可控的范围之内。下半年随着猪周期的逆转,个别月份可能会接近3%。但是全年CPI在3%以内的目标肯定能实现。但上游的工业通胀已经非常严重了,而CPI没起来,肯定是挤压了很多企业的利润,这也是经济下行造成企业投资意愿下降的原因。

  中国其实在过去半年,或者是一年里面都是比较好的降息时间窗口,应该大幅度降息来稳增长。但是我们用了很多措施,只有降息手段没怎么用,这是非常遗憾的一件事情。

  原子智库:没有启用降息手段的原因是什么?

  滕泰:因为担心物价随时会起来,担心欧洲、美国的通胀会传到中国,有所顾忌。还有人认为不降息是担心股市涨、房价涨,这也是有问题的。几年前担心降息会加大房地产泡沫,但现在全国房价平均下跌10%了,要防止房价下跌造成的系统性风险。还有人担心降息会不会造成股市泡沫,中国的股市现在是负泡沫,长期低迷不振、十年没涨,现在股市涨对消费、投资和稳增长都是好事,不应该担心股市涨。总之,以前不敢降息的顾忌,可能现实中已经不存在了,应该尽快解放思想、转变观念,大幅度降息来稳增长。

  在通胀传来之前,因为面临着巨大的经济下行压力,中国原本应该大幅降息来稳增长,叫“稳增长与全球通胀赛跑”,在通胀传进来之前要把通胀稳住。但是因为没有降息,所以消费低迷,民间投资也很低迷,现在稳增长还没有取得预期的效果。在这种情况下,有可能到明年会面临双重的风险。到明年如果经济还稳不住的话,有可能2023年中国的CPI也会起来了,到3%以上。

  无论是从上游PPI的传导,到点了它会往下游传导,还是从外围向中国的传导。总之,明年中国是有物价上涨风险的。但是因为今年没有降息,经济增长没有稳住。明年通胀起来以后,可能加息的空间也有限,货币政策等控物价的手段也没有了。

  原子智库:在外围加息的情况下,如果中国降息,是否会加剧人民币走弱、资本外流呢?

  滕泰:有些决策部门不敢降息,或者降息力度比较小,也是出于各种顾虑。中国资本项目和经常项目双顺差,这种情况下,降息不要担心人民币贬值。人民币因为有双顺差,所以有升值压力,贬一贬没有坏处。贬值还可以促进出口和吸引外资。升值是促进进口,促进中国企业走出去对外投资。到底看你要追求什么目标。大国经济应以国内的经济变量为主,小国经济才会以外部变量为主。

  当前稳消费比稳投资更重要

  原子智库:我看到您之前几次谈到外部环境对我国影响的时候,都提到了“稳增长”的政策窗口期的问题。对于目前的财政政策,有什么建议呢?

  滕泰:稳增长的政策窗口非常短,只有在通胀起来之前可以全力以赴稳增长。一旦通胀起来以后还有待优化,就面临着两面作战了,既要稳增长,又要控物价,就会非常难。现在货币政策和财政政策都应该全力以赴来稳增长,但是在实际执行当中,一是财政政策资金如何发挥到**乘数。而货币政策有些关键的利率杠杆不敢用,受到了一些似是而非的影响,所以稳增长还没有达到预期的效果。

  具体而言,财政政策有三个方向可以用来稳增长:

  **个方向,扩张投资。

  第二个方向,稳市场主体,救助中小微企业、个体工商户。

  第三个方向,给老百姓发消费补贴,提振消费。

  中国的财政政策从2020年以来,习惯性**去扩张投资。有关研究表明,当前扩张投资对中国经济的乘数是最小的。投资产生的乘数在北方的很多省份小于1,就是一块钱投资下去以后,在很多北方经济结构比较传统地区,还产生不了一块钱的GDP,所以投资目前的乘数效应是最小的。

  在2008年到2010年,或者更早期缺少基础设施的时候,修基础设施对经济增长的促进作用非常大。但现在已经饱和了,无论是高铁、公路,还是新基建,都找不到能大幅带动经济增长的项目了。这时候硬要扩张投资,就违背了经济规律,会产生大量的无效投资、低效投资,甚至大量的亏损项目。中国高速公路每年的收支差额,7000多亿人民币。高铁也是亏损的,2000多个特色小镇大部分是亏损或闲置的。这样的基本建设投资显然浪费了资源。

  过了投资驱动的阶段以后,后基建时代还是把财政的钱花在投资上,它的边际效应就会越来越低,乘数效应越来越小。当前用来稳消费的乘数效应是**的,有关研究测算现在1元钱新增的稳消费资金,比如说给老百姓发补贴增加收入,农村的乘数是5倍以上,城市的消费乘数效应是3倍以上。同样1元钱用来稳消费,产生3到5倍的乘数。用来稳投资,个别省份不到1,好一点的省份也就1.6。

  显然,在目前的情况下,同样的资金用来稳消费,产生的效应远远大于投资。但是我们由于体制的惯性、决策的惯性,把大部分财政资金用来搞投资去了,用来稳消费的钱,可以忽略不计。虽然有些地方政府花了少量的钱去发消费券,也没有搞到万亿级别的。而投资方面,经常可以看到几万亿、十几万亿的规模,稳消费连千亿级别都没有。财政投资没有把钱花在乘数效应**的方向上。

  稳市场主体、稳就业是对的,但是2.6万亿退税,目前还没有看到对市场主体产生**的保护作用。怎么去稳市场主体呢?给经营困难、没有收入的中小微企业、个体工商户直接发钱、发补贴,就是稳市场主体。甚至帮他们支付一部分员工工资、支付一部分房租,这都是稳市场主体。但是退税是一种变相的奖励机制,就是谁交的多,谁退的多。那些困难的、挣扎着生存不下去的中小微企业、个体工商户,他没有能力交税,只有房租补贴、工资补贴、收入补贴才能让他们不关门。

  在财政政策稳增长的三个选项里面,乘数效应**的是给消费者发钱,会有3到5倍的乘数;其次是给中小微企业、个体工商户发钱。而我们选的是搞工程项目,让一些项目公司赚钱;选的是退税,让大企业、实力强的企业有奖励。财政资金花了很多,但是并没有产生**的稳增长和保市场主体的效应。

  而货币政策方面,各国在稳增长过程中,用的最多的手段是降息,但是我们迟迟没有用这个手段,用了很多类似于计划经济的手段,比如号称给餐饮企业,给物流企业的金融扶持政策,让大银行给中小企业让利一万亿元等等,听起来手段很多、内容很丰富,但市场主体的实际获得感跟宣传的有很大差异。货币政策只有降息才能真正稳增长,才能对稳消费、稳投资起到立竿见影的效果。

  就目前来讲,中国政府公开的、财政公布的数据,全国各地方政府债务约50多万亿元,非金融企业的债务总额超过100万亿元,居民的住房按揭贷款加上信用消费也超过50万亿元。这么大的债务如果降息的话,对降低企业运营成本、提升居民消费能力、降低地方政府债务负担是有巨大的效果的。假设降息一个百分点的话,企业的运行成本会减少1万亿元,老百姓的按揭、信用消费的债务成本会减少5000亿元,政府的隐性债务成本会降低更多。

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